核心观点

煤价回顾：港口单价急跌近百元后暂时企稳。2024年以来我国动力煤价格整体呈震荡下行态势，但是进入11月中旬后，我国产地及港口煤价快速下跌，连带进口煤价格同步下跌。秦皇岛5500大卡动力末煤单价跌幅近百元，12月底价格出现小幅反弹，坑口价走势与港口价基本同步。综合新闻媒体以及贸易网站观察来看，动力煤价格短期急跌超出市场预期。

原因初探：气温偏暖、政策时滞与进口冲击叠加。从港口库存来看，北方主流港口库存量2024年四季度创近年新高，高库存是压制煤价反弹的重要因素，但是库存积累更多是供需宽松的结果，而非原因。目前12月大量高频数据尚未公布，结合11月数据以及近期观察，我们分析11月下旬以来的煤价急跌主要系气温偏暖、政策时滞与进口冲击几方面因素的叠加。

首先，从国内产量来看，2024年以来我国原煤产量增速整体平稳，截至11月底尚未出现产量激增，且相当部分增量来自新疆产能，我们分析国内产能并非煤价急跌的主因。

预计12月气温偏高削弱电煤需求，形成短期扰动。截至目前，12月全社会发电数据尚未披露，参考11月用电数据，11月单月我国全社会用电量同比增加2.8%，较10月单月的4.3%下滑明显，主要拖累项即第三产业和城乡居民，其中重要原因或为气温偏高。中央气象局数据显示，我国12月气温继续偏暖，12月为采暖旺季，气温偏暖对煤耗的影响更为显著。

从非电需求来看，地产刺激政策存在传导时间，四季度实物工作量或惯性下滑。水泥、冶金和部分化工产品均为房地产产业链的上游，房屋新开工面积对非电煤炭需求具有较强的指引作用。随着2024年下半年一系列房地产刺激政策的出台，我国房屋销售面积虽然仍然为负增长，但是降幅已逐月收窄。而由于从销售到新开工存在一定时滞，新开工面积累计降幅11月还有所扩大，预计对非电需求产生一定影响。

分析完国内因素后，我们分析最大的边际变化或来自进口煤数量以及结构。2024年我国进口煤数量快速增长，11月单月进口煤及褐煤同比增速26%，1-11月累计增速达到14.8%，预计全年进口量或超过5.2亿吨，创历史新高。而且从结构来看，澳大利亚成为我国进口动力煤的最主要增量，而俄罗斯煤炭占比持续下降。考虑到澳大利亚煤热值高、成本更低，因此进口结构的变化，对整体进口价格产生较大影响。

展望未来我们分析目前俄罗斯煤炭进口量占比已经处于相对低位，进口结构变化对煤价的进一步影响相对有限，在进口煤放量背景下，煤价有望在新平台上重新形成平衡。虽然未来煤价走势影响因素众多，但是我们不建议将11月下旬以来的煤价走势线性外推，气温影响仅为短期扰动，建议聚焦中长期供需格局，需进一步观察进口煤政策及国内刺激政策落地节奏。

投资策略：我们认为当前煤炭板块投资逻辑正在从短期业绩叙事转向久期叙事，即在中长期需求可能偏弱的背景下，不同资产使用寿命或出现较大分化，久期的差异将是不同公司估值的关键。重点推荐中国神华，中国神华是吨煤成本最低的大型煤炭公司，加上一体化布局，是“终端同质化商品中的少数低成本供给”，我们认为即便行业大幅萎缩，公司预计也是最后的幸存者，市场低估了中国神华的久期，尤其是其相对煤炭板块整体的优势。

风险提示：煤价波动超预期波动，新能源转型进展，储能技术革命性突破。

正文

01 

煤价回顾：港口单价急跌近百元后暂时企稳

2024年以来我国动力煤价格整体呈震荡下行态势，但是进入11月中旬后，我国产地及港口煤价快速下跌，连带进口煤价格同步下跌。秦皇岛5500大卡动力末煤平仓价从850元/吨左右急跌至12月27日的758元/吨，单价跌幅近百元，12月30日价格小幅反弹至764元/吨。以陕西榆林和内蒙古鄂尔多斯为代表的坑口价走势与港口价基本同步。

综合新闻媒体以及贸易网站观察来看，动力煤价格短期急跌超出市场预期。

02

原因初探：气温偏暖、政策时滞与进口冲击叠加

从港口库存来看，北方主流港口库存量2024年四季度创近年新高，12月下旬有所回落，但是仍与2023年大致持平，高于2021年和2022年同期水平。高库存是压制煤价反弹的重要因素，但是从源头来看，库存积累更多是供需宽松的结果，而非原因。 

目前12月大量高频数据尚未公布，结合11月数据以及近期观察，我们分析11月下旬以来的煤价急跌主要系气温偏暖、政策时滞与进口冲击几方面因素的叠加，展望2025年一季度，我们判断煤价继续下跌的概率有限，预计在政策发力以及冬季需求下逐步企稳。

首先，从国内产量来看，2024年以来我国原煤产量增速整体平稳，截至11月底尚未出现产量激增，且相当部分增量来自新疆产能，我们分析国内产能并非煤价急跌的主因。而且从重点省份产量增速来看，山西10月后进入负增长，陕西增速较低，内蒙古11月产量增速同比增长8.4%。而全年相当部分增量来自新疆产能，新疆产能由于距离经济发达省份较远，较难对港口煤炭价格造成冲击。 

预计12月气温偏高削弱电煤需求，形成短期扰动，留意第三产业及城乡居民用电增速情况。截至目前，12月全社会发电数据尚未披露，但是参考11月用电数据，11月单月我国全社会用电量同比增加2.8%，其中第一、二、三产业及城乡居民用电量分别同比增长7.6%、2.2%、4.7%以及2.9%。而10月单月全社会用电量同比增长4.3%，分产业看，其中第一、二、三产业及城乡居民用电量分别同比增长5.1%、2.7%、8.4%和8.1%。

可以看出，11月用电需求增速环比下滑，主要拖累项即第三产业和城乡居民，我们认为其中重要原因即气温偏高。根据中国气象局，2024年11月全国平均气温5.1℃，较常年同期偏高1.9℃，较2023年同期偏高1.1℃，为1961年以来历史同期最高。华北及东北地区比2023年同期偏暖尤为明显，导致居民生活用电及部分服务业用电增速明显放缓。

中央气象局数据显示，我国12月气温继续偏暖，考虑到12月我国大部分地区进入采暖旺季，气温偏暖对煤耗的影响更为显著，预计气温是12月用煤需求偏弱的重要原因。 

从非电需求来看，由于水泥、冶金和部分化工产品均为房地产产业链的上游，因此房屋新开工面积对非电煤炭需求具有较强的指引作用。随着2024年下半年一系列房地产刺激政策的出台，我国房屋销售面积虽然仍然为负增长，但是降幅已逐月收窄。而由于从销售到新开工存在一定时滞，新开工面积累计降幅11月还有所扩大，预计对非电需求产生一定影响。 

分析完国内因素后，我们分析最大的边际变化或来自进口煤数量以及结构。2024年我国进口煤数量快速增长，11月单月进口煤及褐煤同比增速26%，1-11月累计增速达到14.8%，预计全年进口量或超过5.2亿吨，创历史新高。

从结构来看，澳大利亚成为我国进口动力煤的最主要增量，而俄罗斯煤炭占比持续下降。考虑到澳大利亚煤热值高、成本更低，因此进口结构的变化，对整体进口价格产生较大影响。

综上，我们分析11月下旬以来我们煤炭价格急跌，或系气温偏高、刺激政策到实物工作量的时滞以及进口煤冲击等多方面因素影响。其中最重要的或为进口煤冲击，展望未来我们分析目前俄罗斯煤炭进口量占比已经处于相对低位，进口结构变化对煤价的进一步影响相对有限，在进口煤放量背景下，煤炭价格有望在新平台上重新形成平衡。

虽然未来煤价走势影响因素众多，存在一定不确定性，但是我们不建议将11月下旬以来的煤价走势线性外推，气温影响仅为短期扰动，建议聚焦中长期供需格局，未来需要进一步观察进口煤政策以及国内需求侧政策落地节奏。

03 

投资策略

我们认为当前煤炭板块投资逻辑正在从短期业绩叙事转向久期叙事，即在中长期需求可能偏弱的背景下，不同资产使用寿命或出现较大分化，久期的差异将是不同公司估值的关键。

我们重点推荐中国神华，中国神华是吨煤成本最低的大型煤炭公司，加上一体化布局，是“终端同质化商品中的少数低成本供给”，我们认为即便行业大幅萎缩，公司预计也是最后的幸存者，市场低估了中国神华的久期，尤其是其相对煤炭板块整体的优势。

对于估值而言，时间维度的业绩持续性比短期的业绩稳定性更重要，但是短期的业绩稳定性是观察时间维度业绩持续性的重要线索。2024年三季度单季动力煤板块18家上市公司合计归母净利润351.3亿元，同比增长0.8%。但是从结构来看，三季度行业利润实现正增长，几乎是靠中国神华一己之力实现的，岁寒，然后知松柏之后凋也。

推荐中国神华，建议关注陕西煤业、中煤能源和兖矿能源。

04

风险提示

（1）煤炭价格是煤炭公司最主要的利润来源，影响煤炭供需格局的因素较多，包括但不限于下游电力及非电行业需求、煤炭供给、非市场化因素扰动等。 （2）新能源转型速度大幅加快，可能对煤炭等传统能源需求产生冲击。 （3）储能技术的革命性突破。当前新能源无法完全替代传统能源的一个重要原因为储能技术成本过高，如果储能技术大幅突破，能源清洁化转型速度将大幅提升。

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